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　　推荐逻辑：1）未来1-2年下游周期性复苏有助于公司传导成本压力，利润端修复将带动估值回升。

　　【慧博投研资讯】我们测算认为公司ROE有望由当前的12.3%修复至16.0%左右。（慧博投研资讯）2）公司高频高速覆铜板核心性能已比肩海外龙头，未来受益于全球5G基站建设与EagleStream换代周期中的份额提升，公司在特种基材市场全球市占率有望由5.0%提升至6.6%。3）未来三年公司新增产能0.2亿平米/年，新产能释放有望推动公司全球市占率由13.0%提升至15.5%。毛利率阶段性见底，未来周期复苏或将带动利润侧修复。2022年公司受上游玻纤布、铜等原材料价格上行致使成本端承压，而下游需求侧萎靡导致公司整体价格传导不顺，22Q3毛利率已滑落至近五年来最低水平。根据我们的产业调研，目前上游原材料波动上行空间有限，覆铜板售价已趋稳，我们认为当前毛利率已为底部低点水平，后续待原材料价格下行或需求周期性恢复后，毛利率将逐步修复至20%-21%水平，对应ROE水平将由12.3%修复至16%左右。三大生产基地建设顺利，新产能预计2023年陆续释放。公司广东松山湖八期、江苏常熟二期建设顺利，预计将于2023Q1后陆续投产，共计新增年产能0.2亿平米。根据我们测算，新厂建成后将为公司打开25亿元以上新增年产值空间，产能供给较充足。基于产能规划测算，我们预计公司全球市占率有望由2021年的13.0%提升至2024的15.5%，全球市占率稳步提升。

　　高频高速可对标海外龙头，24年市占率有望提升至6.4%。公司目前在高频高速覆铜板领域已处于国内龙头，全球一流水平，高频覆铜板核心指标上已可比肩海外龙头。高频覆铜板来看，公司产品在Dk、Df关键参数上与罗杰斯基本追平，下游切入中兴、华为、诺基亚等全球通信龙头供应链。高速板领域，公司S6/S6N产品已可对标松下M6/M7NE系列高端产品，并且在未来2-3年S8系列材料有望实现对海外厂商的超越。中长期看，公司高频高速领域技术实力已达全球一流，未来将受益于EagleStream服务器平台换代周期，我们预计2024年公司在全球特种基材覆铜板市占率有望提升至6.6%。

　　盈利预测与投资建议：公司在覆铜板领域全球龙头市场地位稳固，未来新增产能规划充足，高频高速产品有望持续推动下游覆铜板国产化替代，业绩增长确定性较强，我们认为公司应当享有一定估值溢价。我们给予公司2023年24倍PE，对应市值497.1亿元，对应目标价21.36元，给予“买入”评级。

　　2023年02月24日 证券研究报告公司研究报告买入（首次） 当前价：17.23元生益科技（600183）电子 目标价：21.36元（6个月） 全球覆铜板领军，行业周期复苏带动利润修复投资要点西南证券研究发展中心 分析师：王谋执业证号：S01 电话 邮箱：相对指数表现数据来源：Wind 基础数据 总股本(亿股) 23.27 流通A股(亿股) 23.27 52周内股价区间(元) 12.70-23.26 总市值(亿元) 383.56 总资产(亿元) 246.16 每股净资产(元) 5.67 相关研究 推荐逻辑：1）未来1-2年下游周期性复苏有助于公司传导成本压力，利润端修复将带动估值回升。

　　2）公司高频高速覆铜板核心性能已比肩海外龙头，未来受益于全球5G基站建设与Eagle Stream换代周期中的份额提升，公司在特种基材市场全球市占率有望由5.0%提升至6.6%。

　　3）未来三年公司新增产能0.2亿平米/年，新产能释放有望推动公司全球市占率由13.0%提升至15.5%。

　　2022年公司受上游玻纤布、铜等原材料价格上行致使成本端承压，而下游需求侧萎靡导致公司整体价格传导不顺，22Q3毛利率已滑落至近五年来最低水平。

　　根据我们的产业调研，目前上游原材料波动上行空间有限，覆铜板售价已趋稳，我们认为当前毛利率已为底部低点水平，后续待原材料价格下行或需求周期性恢复后，毛利率将逐步修复至20%-21%水平，对应ROE水平将由12.3%修复至16%左右。

　　公司广东松山湖八期、江苏常熟二期建设顺利，预计将于2023Q1后陆续投产，共计新增年产能0.2亿平米。

　　根据我们测算，新厂建成后将为公司打开25亿元以上新增年产值空间，产能供给较充足。

　　基于产能规划测算，我们预计公司全球市占率有望由2021年的13.0%提升至2024的15.5%，全球市占率稳步提升。

　　公司目前在高频高速覆铜板领域已处于国内龙头，全球一流水平，高频覆铜板核心指标上已可比肩海外龙头。

　　高频覆铜板来看，公司产品在Dk、Df关键参数上与罗杰斯基本追平，下游切入中兴、华为、诺基亚等全球通信龙头供应链。

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　　我们给予公司2023年24倍PE，对应市值497.1亿元，对应目标价21.36元，给予“买入”评级。

　　假设2：印制电路板业务方面，我们预计公司产能由2021年的116万平米/年提升至2024年的201万平米/年，假设期间产能利用率分别达到75%/79%/90%，其中2021年产品单价为3067元/平米，我们预计2022-2024年均价同比变动为-5%/+5%/+5%。

　　我们区别于市场的观点2022年以来覆铜板行业受上游大宗商品涨价与下游需求不景气导致毛利率大幅承压，市场对于公司盈利能力趋于谨慎，但我们认为当前毛利率已处于周期底部低点水平，中长期需求周期性复苏后公司将向下游传导原材料成本压力，利润端具备较大修复空间。

　　股价上涨的催化因素常熟、广东工厂投产；上游原材料价格下跌；5G建设招标超预期。

　　估值和目标价格公司业务布局未来主要有几大核心看点：1）公司松山湖、常熟、陕西等地共计规划约2260万平米/年新增产能，未来产能规划充足；2）公司近几年在高频高速领域产品核心参数已追平海外龙头产品，实现国内对海外技术垄断的突破，未来几年将持续受益于高端产品在下游客户中的份额提升。

　　基于以上考虑，我们认为公司在覆铜板领域全球龙头市场地位稳固，产品结构、资产端营运能力与盈利能力均强于同行，高频高速产品有望持续突破海外技术壁垒推动下游PCB相关领域国产化替代，未来业绩确定性较强。

　　我们认为公司当前盈利能力已处于周期底部水平，未来利润率修复将带动估值回升，基于以上分析我们认为公司较行业可比公司而言应享有一定估值溢价，我们给予公司2023年24倍PE，对应市值497.1亿元，对应目标价21.36元，给予“买入”评级。

　　投资风险覆铜板需求不及预期，产能建设不及预期，高速覆铜板客户导入不及预期。

　　公司主要从事覆铜板、粘结片和印制电路板的设计、生产与销售，目前可实现自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料。

　　公司产品在下游主要被用于制作单、双面线路板及高多层线G 天线、通讯基站、大型计算机、高端服务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、消费类终端等领域。

　　公司技术积累深厚，经营管理优势明显，率先在行业内通过ISO9001、ISO14001、ISO/TS16949和BS7799信息安全等管理体系认证。

　　凭借多年与下游客户的深度合作，公司的主要产品已获得博世、联想、索尼、飞利浦等国际、国内知名企业的认证，产品竞争优势明显，在美洲、欧洲、韩国、日本、东南亚等世界多个国家和地区取得了广泛销售。

　　公司股权结构较为分散，目前暂无绝对控股股东，背后第一大股东广新控股集团和第二大股东东莞市国弘投资分别隶属于广东省国资委、东莞市国资委，2022Q3合计持续占比达38.46%。

　　图1：2022Q3公司股权结构情况数据来源：Wind，西南证券整理1.2公司业绩：业绩整体稳步向上，今年受外部因素扰动短期承压1.2.1成长能力：营收稳步成长，利润端逐年释放公司的主营业务主要包括：覆铜板和粘结片、印制线电路板两块组成：从营收结构来看，2022H1公司覆铜板和粘结片业务实现营业收入72.8亿元，同比下降8.3%，占营业收入比重达81%；印制线电路板业务实现营业收入17.3亿元，同比增长6.5%，占营业收入比重为19%。

　　公司研究报告/生益科技（600183） 2 从毛利结构来看，2022H1年公司覆铜板和粘结片业务毛利率为22.66%，同比下降4.8pp，毛利占比达82%，为公司主要利润来源；印制线H1主营业务结构情况 图3：公司2022H1主营业务毛利情况数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理营收稳步增长，利润端逐年释放。

　　2017-2021年，公司营业收入由119.8亿元增至202.7亿元，2018-2021期间四年收入复合增速为17.2%，整体呈现稳步增长态势。

　　截至2022Q3，公司营收为136.8亿元，同比下滑11.1%，2022年以来受全球宏观经济衰退与地缘政治冲突影响，公司收入端短暂承压。

　　利润端来看，公司2021年归母净利润为28.3亿元，同比增速为68.4%，呈现快速提升态势，主要受益于产品价格上行带动；截至2022Q3，公司归母净利润为12.0亿元，同比下滑48.9%，主要因原材料价格上行叠加价格传导不顺致使利润承压。

　　图4：公司营业收入及增速情况 图5：公司归母净利润及增速情况数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理1.2.2盈利能力：毛利率呈现上行趋势，盈利能力得到改善降本增效推动净利率稳步提升。

　　1）利润率方面：2017-2021年公司毛利率由21.5%上升至26.8%，整体呈现稳步上升态势。

　　2021年，公司净利率为14.4%，较2020年同期提升2.2pp，主要受公司降本增效推动利润释放。

　　截至2022Q3，公司毛利率为22.0%，同比下滑5.8pp，净利率为9.3%，同比下滑6.4pp，全球通胀与需求下行导致公司毛利率承压。

　　图6：公司毛利率与净利率情况 图7：公司费用率变动情况数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理历史ROE呈现震荡上行趋势，2022年受外部经济影响下滑。

　　2017-2021年期间，公司ROE受周期波动影响整体呈现震荡上行态势，盈利中枢提升。

　　2022年以来公司受通胀对利润的侵蚀以及下游不景气导致价格传导不顺，销售净利率大幅下滑带动公司ROE水平大幅下跌，截至2022Q3，公司ROE为9.2%，同比下滑11.4pp。

　　图8：公司净资产收益率情况数据来源：Wind，西南证券整理1.2.3人均指标：人均创收与创利均呈逐年提升2021年公司人均创收与创利均创新高。

　　2017-2021年，公司人均创收由122.4万元上升至177.1万元，整体呈现上升趋势。

　　同期间，公司人均创利指标由12.2万元提升至24.7万元，人均创利指标快速增长。

　　0% 20% 40%020212022Q3毛利率净利率0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%12022Q3销售费用率管理费用率研发费用率0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%020212022Q3ROE公司研究报告/生益科技（600183） 4 图9：公司人均创收及增速 图10：公司人均创利及增速数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理1.2.4盈利质量：应收账款回款管理加强稳定经营性现金流下行周期回款管理加强带动经营现金流上行。

　　1）经营活动现金流：2017-2021年，公司经营活动现金流净额由5.9亿元逐年提升至17.8亿元，2022Q3公司经营活动现金流净额为19.1亿元，较去年同期增长69.0%。

　　2）净现比：2018-2021期间，公司净现比整体仍低于1.0，表明公司在产业链中的话语权仍有进一步增强空间，截至2022Q3，公司净现比为1.5，主要因公司加强回款管理带动该比率上行。

　　覆铜板是全球电子行业发展的重要基石，其在下游直接应用于PCB生产制造中，最终与电子元器件等进行表面贴装后，被广泛应用于计算机、手机、通讯、航空航天、汽车等众多领域。

　　图13：PCB产业链情况数据来源：西南证券覆铜板细分种类较多，FR-4为行业主要需求。

　　从分类上看，覆铜板按机械刚性可区分为传统刚性覆铜板和挠性覆铜板，按增强材料看，刚性覆铜板又可分为玻纤布基、纸基、复合基、特殊型等产品。

　　2021年刚性覆铜板仍占市场主流需求（85.8%），其中玻纤布基覆铜板FR-4为行业目前的主要需求；挠性覆铜板则占比较小（6.0%），但随着手机和可穿戴设备出货量上行带动，挠性覆铜板近年来的占比也处于稳步提升趋势。

　　表1：主要CCL产品与下游应用领域产品种类 增强材料 常见型号 优点 缺点 应用领域 刚性覆铜板 纸基覆铜板 木浆纤维纸FR1 XPC FR-3 成本低、密度小便于加工工作温度低耐热、耐湿性差用于需要刚性物理支撑的产品玻纤布基覆铜板 玻璃纤维布FR-4 电气性能良好性能稳定工作温度范围大制造成本较高机械加工性能较弱复合基覆铜板 多种不同增强材料CEM-1 CEM-3 尺寸精度高稳定性好性能略弱于FR-4 挠性覆铜板 聚酯薄膜聚酰亚胺薄膜FCCL 可弯曲高耐热制造成本高加工工艺性差手机、相机、电脑等便携式设备中数据来源：公司公告，西南证券整理公司研究报告/生益科技（600183） 6 成本端上看，CCL对上游材料价格敏感，原材料占成本超九成。

　　从产业链上看，覆铜板上游主要有铜箔、木浆纸、合成树脂和电子纤维布等原材料构成，占覆铜板成本约90%，其中铜箔、树脂、玻纤布占成本比重分别为42%、26%、19%，对上游原材料价格波动较为敏感。

　　图14：2021年覆铜板成本拆分情况数据来源：南亚新材招股说明书，超华科技，前瞻产业研究院，西南证券整理行业趋势上，无铅无卤、高频高速、轻薄化为行业主流发展趋势。

　　目前CCL行业受环保政策、5G通讯、智能可穿戴设备等需求带动，无卤无铅、高频高速、轻薄化为行业未来主要发展方向：1）无铅无卤化：欧盟出于环保要求于2006年开始对含铅和卤族元素的产品限制使用，覆铜板无铅无卤化逐步成为全球主流趋势。

　　无铅化覆铜板由于需要更高的加热温度用于焊接，对覆铜板的耐热性提出更高要求。

　　无卤化则在阻燃剂、树脂配方上需要调整，厂商需要更长时间来积累经验实现覆铜板性能的稳定。

　　2）高频高速化：5G通讯的带宽与传输速率的大幅提升对覆铜板电性能产生了更高要求，为减少信号衰减，覆铜板需要满足低Dk和低Df，并且对覆铜板介质厚度均匀性产生了较高要求，以满足特性阻抗精度控制与信号完整性。

　　3）轻薄化：随着智能手机、可穿戴设备的升级，小型化、高密度成为设备主流发展趋势，设备对覆铜板的轻薄、工艺稳定性、可加工性能都提出更高要求，以满足下游高多层PCB与HDI板的生产需求。

　　根据CCLA数据，覆铜板市场下游常规FR-4和特种基材覆铜板为主要需求，2021年FR-4 /特种基材覆铜板下游占比分别为33% / 32%，无卤化FR-4、纸基与复合基覆铜板、高TGFR-4占比分别为15% / 12% / 9%。

　　细分市场中特种基材需求呈现逐年提升态势，主要受通讯、服务器、HPC等领域对高频、高速类产品和封装基板类产品的需求拉动，其余领域则呈现相对稳定态势。

　　高频覆铜板工作频率通常处于5GHz以上，需要具备超低损耗特性，高速覆铜板则需要具备高信号传输、高特性阻抗精度、低传送信号分散性、低损耗等性能指标。

　　42.1% 26.1% 19.1% 2.7% 6.5% 3.5%铜箔树脂玻纤布其他原材料制造人工公司研究报告/生益科技（600183） 7 下游PCB市场结构：通讯与计算机占据主要需求，汽车与服务器提供增量空间。

　　从覆铜板市场结构来看，2020年常规FR-4和特种基材覆铜板为主流需求，分别占比33%/32%。

　　从下游应用结构来看，2021年下游PCB中通讯、计算机、消费电子、汽车电子、服务器为主要应用领域，分别占比32%/24%/15%/10%/10%。

　　从未来1-3年维度看，通讯领域增长将主要由海外5G建设进度所决定，高频覆铜板需求亦将受此需求支撑；计算机、消费电子领域受下游渗透率见顶，未来增速将逐步平缓；而汽车电子、服务器等领域需求相对强劲，是未来PCB市场重要增量来源，未来对高多层板/高速板的需求将分别带动FR-4/高速覆铜板等产品的需求。

　　图15：2020年覆铜板细分市场结构情况（产值口径） 图16：2021年全球PCB下游应用领域拆分数据来源：Prismark，西南证券整理 数据来源：华经产业研究院，西南证券整理2.2行业增长动能：关注新能源汽车、服务器等PCB下游增量2.2.1 PCB产业链转移带动本土CCL需求高增2021年全球PCB行业809亿美元市场，整体保持稳步增长态势。

　　根据Prismark数据，2016年全球PCB市场规模为542亿美元，2021年增长至809亿美元，2017-2021年期间五年复合增速达8.6%，整体呈现平稳增长趋势，其中2019年受中美贸易摩擦与手机需求疲软导致行业小幅下行，2021年在全球缺芯带动下行业迎来高速增长。

　　2016年中国大陆PCB市场规模为271亿美元，2021年增长至436亿美元，2017-2021年期间五年复合增速达10.0%，快于全球增速水平。

　　大陆PCB产业链的崛起带动了对本土CCL需求，本土CCL厂商凭借成本、物流、本土化服务等优势受益于PCB产业链的转移迎来快速崛起。

　　33% 32% 15% 12% 9%常规FR-4特种基材覆铜板无卤化FR-4纸基、复合基覆铜板高TGFR-4 32% 24% 15% 10% 10% 4% 3%2%通讯计算机消费电子汽车电子服务器工控航空航天医疗公司研究报告/生益科技（600183） 8 图17：2016-2021年全球PCB行业规模 图18：2016-2021年中国大陆PCB行业规模数据来源：Prismark，西南证券整理 数据来源：Prismark，西南证券整理2.2.2全球188亿美元CCL市场，中国大陆地区产值占比稳步提升2021年全球CCL行业188亿美元市场，整体呈现周期上行趋势。

　　CCL行业整体增长呈现出较强周期性，历史上看通常4-5年为一波周期，需求端的爆发为上行周期的主要推动力。

　　2021年中国大陆CCL行业产值达139亿美元，成本优势与产业链助力大陆CCL行业崛起。

　　2014年中国大陆CCL市场规模为61亿美元，2021年增长至139亿美元，2015-2021年期间7年复合增速达12.5%，快于全球增速水平，占全球比重由62%提升至74%。

　　中国大陆CCL行业崛起主要得益于全球PCB产业向大陆转移带动的本土覆铜板需求，此外华为、中兴等厂商在5G基站领域领先也一定程度推动了本土CCL向高频高速领域升级的进展。

　　PCB下游通讯市场产品主要包含手机、基站、交换机、路由器等产品，本轮5G需求推动了下游高速高频类PCB产品需求放量。

　　根据Prismark数据，2016年全球通讯领域PCB市场规模为148亿美元，2021年增长至227亿美元，2017-2021年期间五年复合增速达8.9%，PCB占下游通讯市场总产值由2.7%提升至4.0%，需求量与价值量出现明显提升。

　　图22：全球通讯行业产值、PCB市场规模与占比数据来源：Prismark，西南证券整理短期维度存在增量空间，但国内通信市场5G基站建设高峰已趋近尾声。

　　我国5G大规模建设开始于2019年，从投资额与安装数量数据看，5G建设周期正逐步进入尾声，本轮5G周期或于23年左右见顶。

　　短期维度上，根据Datayes数据预测，2022-2023年中国基站新安装数量有望分别同比增长20% / 5%，基站数量建设的提升将继续带动通讯行业PCB需求增长；中长期维度上，5G建设周期中的宏基站建设进入尾声，根据我们的产业调研后续将以微基站城镇覆盖与旧基站升级为主，通讯领域需求增长将逐步回落趋稳。

　　从通信领域5G建设来看，国内虽然增量需求空间逐步减小，但从全球维度下海外5G基站建设仍有增量空间。

　　具体分地区来看，根据产业调研，欧美、日韩等地5G渗透率已达到一定水平，东南亚等地渗透率仍较低，未来东南亚地区的5G建设将成为主要增量市场。

　　2.2.4汽车：单车PCB用量提升带动刚性覆铜板需求汽车电动化与智能化带动单车PCB需求增长。

　　随着全球新能源汽车崛起，汽车正逐步向电动化、智能化趋势发展，根据我们的产业调研，传统汽车单车PCB价格量约为400-600元/车，纯电动新能源汽车单车PCB价值量约为1500元/车以上，新能源汽车单车PCB需求提升。

　　根据Prismark数据，2016年汽车领域PCB产值为49亿美元，2021年增长至68亿美元，2017-2021年期间五年复合增速达6.5%，历史整体保持稳步增长。

　　图24：全球汽车行业产值、PCB市场规模与占比数据来源：Prismark，西南证券整理2025年国内销量有望突破百万台，未来持续带动覆铜板量价提升。

　　根据IDC数据，2021年中国新能源汽车销量达到352万台，2025年销量有望达到1296万台，2022-2025年期间复合增速有望达38.5%，整体持续保持高速增长态势。

　　2021年以来汽车向电动化、智能化快速发展，汽车电子领域对电子零部件需求提升，汽车安全性、稳定性带动了高品质覆铜板及部分特种基材覆铜板需求，覆铜板行业有望受益于汽车电动化实现量价提升。

　　2016年消费电子领域PCB市场产值为73亿美元，2021年增长至98亿美元，2017-2021年期间五年复合增速达5.4%，2021年价值量占比行业产值比重为2.6%。

　　PCB下游消费市场产品主要包括电脑、平板、可穿戴设备、智能家居、ARVR等，其中传统消费电子产品正逐步进入存量市场，行业短期增长空间主要来自可穿戴设备、智能家居等物联网领域的增长，此外中长期维度上看ARVR同样具备增长空间。

　　图26：全球消费电子行业产值、PCB市场规模与占比数据来源：Prismark，西南证券整理智能家居与可穿戴设备景气度持续。

　　根据IDC数据预测，2022年消费电子领域中智能手机出货量面临下行压力，但智能家居、可穿戴设备领域仍将保持较高景气度，根据IDC数据，2022年同比增速有望分别达到17% / 19%左右，为消费电子领域重要成长驱动力。

　　根据IDC预测，2022年中国智能家居市场设备出货量将达到2.6亿台，2026年出货量将突破5亿台，2023-2026期间复合增速将达到19.4%。

　　可穿戴设备方面，2021年中国蓝牙耳机市场出货量达到1.2亿台左右，2026年将达到1.7亿台，2022-2026年期间复合增速达7.2%。

　　整体上看，智能家居在未来将成为消费电子领域重要增长动力，可穿戴设备将持续提供稳定增量市场，未来将带动挠性覆铜板需求量。

　　随5G、大数据、人工智能、云计算等技术的逐步发展，数据量的提升带动了服务器领域的需求增长进而带动PCB需求成长。

　　在未来万物互联大趋势下，算力提升与数据流量增大是智能化的必然趋势，因此我们认为未来服务器建设长期需求具有较高确定性。

　　根据Counterpoint数据披露，2022年全球服务器市场规模有望达到1117亿美元，同比增长17.0%。

　　后疫情时代，线上协同办公习惯的加深使得企业逐步加大云转型的力度，这一定程度带动了服务器市场需求。

　　此外，2020-2021年期间受到疫情对供应链和需求扰动影响，芯片供应链出现短缺情况，随着2022年后供应链的恢复，部分积压的需求在2022-2023年得以释放。

　　英特尔新一代服务器平台有望于2023推出，届时全球维度的服务器厂商更新升级将带动对高速覆铜板的需求放量。

　　新一代Eagle Stream服务器平台PCIe 5.0对覆铜板需求升级至ultra low loss级别，根据产业调研，PCIe 5.0对高速覆铜板价值量需求较上一代平台提升大概在20%-30%，未来几年服务器平台的更新换代渗透率提升与单台价值量提升将持续推动覆铜板行业增长。

　　2.3竞争格局：行业高度集中，中国大陆与中国台湾厂为主要玩家全球覆铜板行业CR 5为55%，行业集中度较高。

　　根据Prismark的数据，建滔积层板、生益科技、南亚塑料为全球前三大覆铜板厂商，市场份额分别为17% / 13% / 12%。

　　图31：2021年全球覆铜板行业市场份额情况数据来源：Prismark，西南证券整理中国大陆和中国台湾承接全球主要覆铜板产业。

　　中国凭借劳动力成本与产业链配套优势不断承接全球覆铜板产业转移，目前是全球最大的覆铜板产地。

　　根据统计，全球前十大覆铜板厂商中，中国占据八家，其中四家位于中国台湾地区，四家位于大陆地区，产品结构以柔性板、多层板、HDI等产品为主。

　　-5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 12012022E全球服务器市场收入（十亿美元）同比YoY17% 13% 12% 7%6% 5% 4% 36%建滔积层板生益科技南亚塑胶台光电子联茂电子松下电工金安国纪其他公司研究报告/生益科技（600183） 14 表2：2021年全球主要覆铜板企业排名 公司 国家/地区 1建滔积层 中国大陆 2生益科技 中国大陆 3南亚塑胶 中国台湾 4台光电子 中国台湾 5联茂电子 中国台湾 6松下电工 日本7金安国际 中国大陆 8台耀科技 中国台湾 9南亚新材 中国大陆 10昭和电工 日本 数据来源：Prismark，西南证券整理高频高速覆铜板供应以美日为主，国内高端产品仍亟待突破。

　　从全球主要高频高速供应商来看，美国厂商罗杰斯在该领域实力较强，掌控全球主要高频覆铜板供应，日本厂商在高速覆铜板领域优势明显。

　　中国大陆厂商进入较晚，目前生益科技、南亚新材、华正新材等厂商在高速高频领域取得一定突破，但国内仍高度依赖于海外厂商进口，未来有较大替代空间。

　　高频高速覆铜板核心需要低介电常数和低介电损耗因子，其中关键技术难点在于树脂材料的使用。

　　通常而言，高频高速覆铜板生产时的高温会对Dk稳定性产生较大干扰，行业通常从树脂材料层面的优化改良实现Dk的稳定性，因此材料的know-how是行业的核心壁垒之一。

　　表3：全球主要覆铜板企业与核心参数情况厂商 /性能 高速覆铜板 高频覆铜板 Dk

　　公司目前在全国已形成广东、陕西、苏州、常熟、江苏、江西六大生产基地，目前实现覆铜板产能1.2亿平米/年，其中广东生益为主要生产基地，产能贡献占比达50%。

　　公司产品结构布局完善，种类涵盖刚性覆铜板、挠性覆铜板，其中FR-4产品已深耕下游市场，近几年高频高速覆铜板产品不断发力，带动公司向高端化稳步迈进。

　　表7：公司主要生产基地项目情况生产基地 成立时间 年产能 产品 广东生益 1985年 覆铜板：6000万平方米/年粘结片：7000万平米/年刚性覆铜板、挠性覆铜板、粘结片 陕西生益 2000年 覆铜板：2200万平方米/年粘结片：2620万平米/年复合基材环氧覆铜板、玻纤布基材环氧覆铜板、金属基覆铜板苏州生益 2002年 覆铜板：1300万平方米/年粘结片：1700万平米/年氧玻纤布基覆铜板 常熟生益 2014年 覆铜板：1100万平方米/年粘结片：2400万平米/年氧玻纤布基覆铜板 江苏生益 2016年 覆铜板：150万平方米/年粘结片：50万平米/年高频通信基板 江西生益 2017年 覆铜板：1200万平方米/年粘结片：2200万平米/年阻燃型环氧玻纤布覆铜板 数据来源：公司公告，西南证券整理产能规划饱满稳步扩产，2260万平米产能待释放。

　　公司未来产能规划充足，目前广东生益、常熟生益、陕西生益三大生产基地均稳步推进产能扩产，未来产能满产后预计将有2260万平米覆铜板产能释放，较目前产能增幅达15.0%。

　　其中陕西三期项目于2022Q3实现连线投产，广东松山湖八期和常熟二期项目有望在2023Q1实现投产，结合覆铜板产能1-2年的投产爬坡周期，我们认为公司未来几年产能侧供给较为饱满，三大生产基地的产能爬坡将为中长期发展保驾护航。

　　表8：公司待投产项目情况项目 投资金额 开工时间 预计投产时间 年产能 产品 松山湖八期 7.3亿元 2Q211Q23 覆铜板：260万平方米/年粘结片：960万平米/年封装基板 常熟二期 9.5亿元 2Q211Q23 覆铜板：1100万平方米/年粘结片：3600万平米/年高性能覆铜板 陕西三期 6.2亿元 2Q202Q22 覆铜板：900万平方米/年粘结片：840万平米/年FR-4覆铜板 数据来源：公司公告，西南证券整理公司研究报告/生益科技（600183） 17 3.3公司核心竞争力：高频高速比肩海外，高端布局平抑周期波动研发费用率位于行业前列，研发人数远超行业平均水平。

　　研发端来看，生益科技较为注重研发投入，2018-2021年期间研发费用率维持在4.4%-4.8%，长期处于行业前列。

　　研发人数上看，2016-2021年期间生益科技研发人数由1066人增长至1579人，呈现逐年递增态势，研发人数相较于同行处于绝对领先，研发费用率与研发人员数量指标均位于行业领先水平表明公司高度重视技术研发投入，持续深化技术研发布局。

　　图32：2018-2021年行业研发费用率情况 图33：2016-2021年行业各公司研发人数情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理产品结构稳步升级，公司抗周期波动更强。

　　2016-2021年期间，公司受覆铜板产品结构升级带动，产品平均售价由114.2元/平方米稳步提升至177.3元/平方米。

　　在2018-2020年和2022年三季度行业下行周期中，生益科技产品价格和利润端均表现出更强的韧性。

　　公司凭借产品结构的优化升级一定程度上平抑了周期性波动的影响，相较于同行而言其营收与利润端具备更强的稳定性。

　　在高频板领域，罗杰斯凭借材料专利与加工工艺实现了对高频覆铜板多年的绝对垄断，生益科技凭借多年的技术积淀实现高频覆铜板制造工艺的突破，Dk和Df关键性能指标上已追平罗杰斯CuClad 217系列高端产品。

　　高频板领域，生益科技实现超低损耗覆铜板的生产突破，与海外龙头松下的高速覆铜板产品在核心性能层面已较为接近，未来有望凭技术突破打破海外垄断。

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